开源证券-投资策略专题:逃不开的认知周期-210729

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日期:2021-07-29 21:43:44 研报出处:开源证券
研报栏目:投资策略 牟一凌  (PDF) 47 页 1,778 KB 分享者:白**渡
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研究报告内容
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  思考:从公募持仓看市场认知周期的变迁

  未来的共识并非是过去的简单外推:2010年前的部分公募底仓可能在2010年之后从未成为共识,2010年以来公募底仓也可能在此前从未入选公募底仓,这意味着昔日的“众星捧月”可能成为日后的“门可罗雀”,而大家认知之外品种同样可能成为未来的“新贵”,这背后体现的正是投资者认知周期的变化。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从历史上看,从“五朵金花”到消费科技,公募的认知实际上经历了7次变迁之旅。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)投资者认知的变迁是多重因素共同作用的结果,基本面、估值等因素往往作为重要变量被纳入投资者的决策系统,但公募对于估值与基本面的重视程度存在周期性协同变化:对估值的容忍度从上升到下降过程的同时会经历“重视当期景气-重视过去3年景气-重视当期景气”三个阶段。而从底仓行业的“兴衰”史来看:公募底仓行业形成之初往往需要投资者相信该行业的短期高景气并对估值的容忍度逐步提升,中间阶段需要高景气被持续验证并伴随着估值容忍度继续上升,随后当估值逐步高企,当期增速的重视程度再次逐步提升,而一旦该板块逐步增速“失速”,组合的估值容忍度将迅速下降,该板块也将逐步退出基金底仓品种。

  认知变迁背后:绝对受益者最早布局,公募汇聚共识,两融最后定价

  每一轮市场共识品种变迁中,对于大多数行业,以QFII、北上、保险、私募、社保等为代表绝对收益者总是领先进行了价值发现,无论是买入还是离场的时点都往往领先于公募,而两融则更倾向于完成最终的定价并在最后一刻离场,趋势交易与“接盘侠”特征较明显。值得一提的是,对于金融板块(银行、非银)而言,公募买入往往先于其他投资者,并先于其他投资者撤离,成为一个常见的“过渡期”品种。是否价值发现对于两融可能是认知能力问题,但对于机构投资者而言,似乎更和考核方式相关。

  逃不开的“地心引力”:风险与收益的匹配度

  基于我们的测算发现:对于大多数行业,公募配置方向与持有该行业单位波动率收益率、持有该行业的收益率相对于行业指数收益率之差呈现明显的正向关系,这实际上指示着两种可能的因果关系:上涨吸引买入、买入推动上涨。而从更微观的视角看,我们发现:买入推动上涨的逻辑可能相对更强,即更有可能是基金的行业配置变动推动了超额收益。值得一提的是,在底仓逐步退出模糊期,也可能反复出现持仓收益率跑赢行业的情形,这种反复的来源是:两融、基金负债端与“坚守”信仰的机构投资者。但拉长看,两融可能由于赚钱效应的减弱而退场,基民也会考量基金收益率与波动率的匹配情况进而做出选择,这意味着基金负债端带来的反复并不能改变历史进程,这也意味着选择“坚守”信仰不调仓的投资者虽然可能在短期内仍获得投资者青睐,但在未来也将面临较大的负债端考验。

  做“正确”的事情:寻找风险与收益相匹配的资产

  从交易结构层面来看,银行、电力及公用事业、化工、钢铁、机械、通信、纺服、计算机、非银等板块进入了绝对收益者的视野中,而医药、电子、电新等板块可能正进入趋势定价阶段。需要提醒投资者的是:当前公募对于估值的容忍程度为2003年以来的最高水平,但是同时也进入了高度重视当期盈利增速的阶段。这意味着当下机构可能仍处于希望通过当期“高增速”消化“高估值”的状态,本属于未来收益正在被进一步“榨取”。当下需要关注业绩增速的“失速”可能会来带公募对于估值容忍度的下降和对该行业的“抛弃”。市场最后还剩铜板或者黄金我们不得而知,但当下对于投资者而言,或许应该寻找共识以外的机遇。

  风险提示:测算误差

  

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