安信证券-食品饮料行业专题:2009年以来白酒行业的三次大调整异同-210905

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日期:2021-09-05 20:18:39 研报出处:安信证券
行业名称:食品饮料行业
研报栏目:行业分析 苏铖,孙瑜  (PDF) 17 页 1,717 KB 分享者:a**y 推荐评级:领先大市-A
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研究报告内容
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  ■2009年以来白酒板块共经历3次大调整:2012~14年、2018年和2021年。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

  ■从调整原因来看,3次调整均与经济展望悲观、市场预期行业景气见顶下行有关,个性原因2013年是“八项规定”,2021年是担心白酒行业政策调整,资金尤其北上资金大幅流出。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2012年经济增速换挡,宏观面临转型调整压力,投资、消费增速放缓引发内需不振担忧,茅五批价泡沫化后的快速下跌则进一步加剧了行业预期的恶化。2018年地产及基建投资退潮,贸易战爆发导致出口承压,国内宏观展望较为悲观,市场预期Q3高基数下酒企报表增速回落较快,茅台三季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情绪。2021年在疫情常态化影响下,社零增速快速下行,第三产业恢复不及预期,对居民消费力疲软的担心开始发酵,再加上市场风格极致,资金跷跷板加剧了板块调整。

  ■从调整时长及幅度来看,2018年好于2013年,2021或类2018。2013年白酒政务消费退出影响极大,其后库存消化因需求恢复缓慢而耗时长,复苏已是2015年。2018年在经济增速放缓以及中美贸易摩擦的外在冲击之下,白酒板块调整更多是系统性风险影响(基本同步指数)。实际上白酒消费更多依靠“内循环”,2018相较2013年商务/个人消费占比提升、渠道质量管控更好,韧性十足。2021年白酒板块虽然有较大幅度调整,但需求(报表良好)波动不大,一方面2020年疫情冲击令行业主动收缩理性增长,重价优先于重量,主要投入拉动销,使得渠道库存低位,另一方面酒企借助数字化精准化营销和开拓团购新渠道,行业库存控制相比以往更为精准、健康,渠道质量进一步提升,因此即便经济再度下行,行业向下波动也更为可控。实际上2021年白酒板块业绩处于较好增长水平,本轮调整更多是市场风格转换叠加了对政策风向的一些担忧,以及对前期过度拉升的估值适当修正,基本面支撑类2018表现,当前调整幅度已相近。

  ■从复苏驱动来看,三周期共振是最佳模型,即“经济周期,库存周期,产品/价格周期”。2015年,餐饮消费、居民收入水平均有较快增长,同期白酒行业库存回归较低水平,名酒国企改革加速推进释放经营活力,推动白酒行业重回上行周期。2019年,相对宽松的融资环境推动地产行业拿地加快,地产投资增速好于预期,同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面影响低于原先估计,宏观经济体现较强韧性,同期白酒批价伴随普五换代快速上行,白酒指数再次开启向上反攻。2020年Q2经济反弹向好叠加低库存起点,高端批价上行打开行业涨价空间,2021年中高端以上白酒需求强,能够支撑中高端消费的高收入人群基数较以往更大,疫后财富增值趋势亦表现乐观,中高端白酒消费仍然具备较好支撑。

  ■对3次调整复盘总结,可以发现白酒板块虽然间或有调整,且调整基本与经济下行/行业景气拐点或景气变化预期一致,但实际白酒板块业绩波动明显趋于收敛,更体现为估值周期。白酒业绩波动收敛,主因行业供给侧自然出清(从1200余万吨降至700余万吨)同时白酒消费升级主线不变,个人消费占比及品牌集中度提升,需求端表现相对以往任何时候都更稳定。我们认为白酒(需求)周期性已经大幅弱化,但在二级市场白酒指数仍有较大波动,原因多方面,投资者认知差异大,资金属性差异大,宏观政经条件变化等,但不可否认,投资者认知差异下的从众行为也是不可忽视的因素,会带来超涨和超跌,重视超跌带来的机会。

  ■核心推荐:高端进入绝对价值位置,次高端值得乐观,地产酒业绩轮动已到。

  ■风险提示:疫情可能反复影响消费;经济下行影响升级风险;白酒消费引导干预政策的不确定性;货币流动性变化等。

  

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