华鑫证券-东方雨虹-002271-公司动态研究报告:短期承压不改增长趋势,多品类零售点燃发展新引擎-220922

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日期:2022-09-22 22:45:12 研报出处:华鑫证券
股票名称:东方雨虹 股票代码:002271
研报栏目:公司调研 黄俊伟  (PDF) 7 页 301 KB 分享者:LMX****SZ 推荐评级:买入(首次)
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研究报告内容
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  ▌防水龙头地位稳固,核心优势傲视行业

  东方雨虹为国内防水行业龙头和最早的防水上市公司,2021年防水市占率15%;近年拓展民用建材、建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮等业务,向综合建材商转型,2021年非防水业务收入占比已达20%。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2008年上市至今,公司业绩高速增长,营业收入从7亿增至319亿,CAGR为34%;净利润从0.44亿增至42亿,CAGR为41%。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)

  公司凭四大核心优势傲视行业:1)产能扩张迅猛,渗透程度高。凭借强大的信誉和融资能力,公司上市14年以来4次大规模定增/发债以在全国各地扩张产能,目前已在全国六大地区布局47个生产基地,基本实现“渗透全国”。2021年公司定增80亿用于进一步扩产,资金规模达历史新高;年底在建工程约40项。随该轮扩张产能逐步释放,公司有望开启新一轮成长。2)上游供应链安全高效。公司关键原材料包括沥青、聚酯胎基、乳液。公司已与中石油、中石化等上游企业形成紧密的战略合作关系,维持长期沥青低价稳定供应;聚酯胎基已实现自产并可外售获得利润;乳液正在建设产线,最晚于2025年10月1日前完成全部建设。3)多渠道营销精准发力。公司销售模式分直销、工程渠道经销、零售渠道经销。直销模式中,公司与万科、华润等知名地产商保持长期战略合作伙伴关系,在地产集采领域构建护城河。工程渠道经销模式中,公司与经销商形成合伙人,设立合资子公司绑定双方利益,经销商销售动力充足。零售渠道经销模式中,公司持续推进渠道下沉,开拓网点和扩大覆盖率,对空白市场和薄弱市场进行一城一议的高推政策;截至2022H1,民建集团经销商已近4000家,分销网点15万余家,分销门头3万余家;德爱威涂料零售则与约100个头部家装公司及区域3000多个家装公司开展合作,并在全国重点市场建立了1000余家专卖店、15000余家分销网点。4)多元化品类空间巨大。2021年,公司非防水业务贡献收入达20%,且非防水品类品牌力日益凸显,公司旗下德爱威、华砂、卧牛山均进入2021年房地产TOP500首选供应商品牌榜单。此外,公司新一轮募投项目基本涵盖所有新品类,随着产能释放,新品类与防水产品的协同效应将进一步显现,从而打造强劲的第二增长曲线。

  ▌中报业绩短期承压,C端多品类零售将成增长新引擎

  2022H1,原材料价格持续上行,叠加疫情反复导致地产需求下滑、基建市政需求未充分回暖,多重压力下,防水行业受较大冲击。公司业绩短期承压:2022H1营收/归母净利153.07/9.66亿元,同比+7.57%/-37.13%;其中2022Q2营收/归母净利89.98/6.49亿元,同比+1.65%/ -47.68%。毛利率、净利率下探至近五年最低:2022H1毛利率26.91%,同比4.70pct,主要系沥青等大宗材料价格上涨所致;归母净利率6.31%,同比-4.49pct,主要系毛利率降低及期间费用率上升所致。其中2022Q2毛利率/归母净利率分别为25.94%/7.21%,同比-4.91/-6.80pct。期间费用率小幅上升:2022H1期间费用率16.4%,同比小幅+1.2pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.67/+0.45/+0.22/-0.21pct。销售费用/管理费用同比增17.14%/18.41%,主因人工费用、广告宣传招待费及股权激励费等增加所致;财务费用同比减24.88%,系本年偿还借款导致利息费用减少所致。营收质量有所下降:经营性现金流为-70亿元,较上年同期减少99.98%,主要系原材料价格上涨导致当期采购支出增加较多;收现比/净现比相应大幅降低至-45.6%/-7.2。

  行业承压下,公司C端零售业务逆势高增:民建集团/德爱威建筑涂料零售分别实现营收32.55/3.52亿元,同比增83%/47%。其中民建集团防水涂料产品线同比增50%,瓷砖胶产品线同比增110%,美缝剂等其他品类产品线亦均实现翻倍增长。我们认为随房建端防水需求由增量向存量切换,以旧房修缮为主的防水零售市场潜在规模巨大,公司提前布局,优势突出且收效已显,未来C端多品类零售业务有望成为其业绩增长新引擎。

  ▌外部回暖+内部变革,全年直销销量企稳、渠道销量预增

  直销销量预计保持稳定,客户结构由大地产转向央国企。直销模式以客户集采为主,2021年民营地产信用风险爆发致地产集采下滑,而公司年底开始发力的央国企总包集采大幅提升。央国企资金实力较强,且作为技术标客户对价格敏感性低,其比重上升,短期内将使公司充分受益“稳增长”基调下基建投资景气修复带来的非房防水需求回暖,填补地产集采下滑造成的缺口,保持2022年直销业务规模稳定;长期则有利于提高直销订单的稳定性和公司抗风险能力,在改善现金流的同时,规避房地产行业波动对公司的不利影响。

  工程渠道/零售渠道经销商分别由省区一体化公司/民建集团和德爱威涂料零售板块负责,下半年均有望高增。

  基建、地产政策利好提振需求+一体化公司改革提高市占率,工程销量渠道增长逻辑顺畅。一方面,今年以来地产放松政策持续加码,6月全国商品房销售面积和销售金额环比增长66%/68%,7、8月虽有所回落,但“保交房”和刺激住房消费政策强度加大,预计下半年地产竣工端和销售端有望持续改善,竣工端防水需求有保障;基建端,疫情和高温等不利因素边际缓和,施工条件好转,叠加今年基建投资提前放量后,7、8月加快其转化为实物工作量的政策频繁出台,基建发力将带动开工端防水需求。另一方面,2020年底一体化公司聚焦本地市场和属地专营的改革完成,随公司进一步下沉本地县市级市场,今年市占率提升空间充足,销量可期。此外,今年一体化公司重点发力区域非房市场,上半年已承接大量基建、市政项目订单,相比往年明显增加。行业需求与公司市占率双重提升下,公司工程渠道销量增长逻辑顺畅,且非房占比预增。

  旧房翻修大年已至+绿建下乡开启农村市场,零售渠道销量增长动能强劲。2012-2016年为房屋竣工大年,按10年翻修周期则从今年开始旧房翻修有望进入大年;叠加6月绿色建材下乡政策打开农村旧房潜在需求空间,房建存量需求或将从下半年起开启新一轮释放。公司能提供较完善的建筑修缮服务,可有力吸引C端消费者进而带动产品销售,且2022H1亮眼的零售业绩已对其C端布局成效形成有力验证,我们认为公司在本轮需求释放中优势明显,零售渠道销量增长动能强劲。

  ▌提价落地+成本回落,下半年毛利率进入修复通道

  价格端,3月、6月公司两次提价,幅度在10%-25%,但3月提价后出台锁价政策,提价并未落地;预计随经销商锁价额度在6月前后消耗完毕,下半年提价可真正落地并顺利传导。成本端,下半年以来沥青价格持续大幅下行,截至9月20日沥青期货收盘价距6月最高点已跌25.1%,四季度沥青大概率将随原油价格震荡波动;公司拥有专业的沥青采购团队,有能力抓住价格波动窗口期择机采购以缓解成本压力。提价已确认+降本有机会,下半年公司毛利率修复确定性强。

  ▌至暗时刻已去,下半年将迎反弹

  回望2021,防水行业整体承压背景下,公司盈利能力和质量均能经受住市场考验,业绩韧性佳。盈利能力上,公司营收增速达46.96%,为近三年最高;盈利质量上,公司对行业现金流普遍较差的痼疾高度重视,通过发行应收账款支持票据ABN、将应收账款纳入股权激励考核指标等举措积极改善回款,成效初现:2021年民营房企大量暴雷背景下,公司收现比/净现比仅由0.18/1.17降至0.13/0.98,成功经受住了地产端信用风险的考验。

  展望2022,行业至暗时刻已去,下半年业绩具备高确定性+高弹性。上半年,疫情拖累订单执行节奏,原料价格上涨挤压利润空间,多重压力影响公司业绩。结合前述分析,对下半年形势,我们认为:1)盈利能力上,量价预计齐升,成本有望压缩,公司毛利率将迎修复;2)客户结构上,集采客户央国企比例上升+工渠一体化公司发力本地非房项目,非房业务占比将大幅提高,而该部分收入回款较快;3)需求上,防水需求旺季本就在三四季度,且上半年疫情压抑施工,下半年下游为满足工程进度节点性要求或掀赶工潮,接货速度和工程签证发放速度爆发式提高,公司收入确认节奏随之加快。综上,在上半年低基数基础上,下半年公司收入利润有望回升,回款加快下盈利质量亦有保障,公司业绩确定性和弹性双高。

  ▌盈利预测

  预计2022/2023/2024年营业收入分别为376.99、471.13、561.98亿元,EPS分别为1.63、2.27、2.83元,当前股价对应PE分别为16.9、12.1、9.7倍。给予“买入”投资评级。

  ▌风险提示

  1)原材料价格上涨超预期;2)应收账款回收不及预期;3)防水行业竞争格局恶化;4)下游需求不及预期;5)投产不及预期;6)新品类不及预期等。

  

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