天风证券-四川双马-000935-双轮驱动,私募股权基金业务打开新成长空间-210728

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日期:2021-07-28 15:39:24 研报出处:天风证券
股票名称:四川双马 股票代码:000935
研报栏目:公司调研 夏昌盛,鲍荣富,周颖婕  (PDF) 18 页 756 KB 分享者:bla****ch 推荐评级:买入(首次)
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研究报告内容
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  水泥+私募股权基金双轮驱动,业务结构优化,私募股权基金业务贡献度提升。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司原是一家纯水泥生产及销售公司,2016年北京和谐恒源科技有限公司取得公司26.52%股份,实际控制人变为林栋梁先生。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)此后,公司剥离部分水泥业务,开展私募股权基金业务。2020年公司实现净利润8.9亿元,公司私募投资管理营业收入占22.6%,但毛利润贡献达49%。

  中国私募股权基金行业正处于“由量到质”的优化期,头部化趋势增强。私募股权基金业务的盈利主要来源于三方面:1)作为基金管理人,按照基金规模收取固定比例的管理费;2)作为LP获取基金投资收益;3)作为GP获取基金业绩报酬。近年来,我国私募股权投资数量及规模保持一定增长,且多层次资本市场的建立,拓宽了私募股权投资的退出渠道。截至2020年末,中国私募股权投资基金(含FOF)共2.94万只,规模达9.87万亿,同比增长11.3%。2020年当年新增退出案例6135个,发生退出行为9857次,实际退出金额6521.14亿元。

  公司水泥业务稳步发展,私募股权基金业务潜力逐渐释放。1)水泥业务现金流良好,且每年可贡献稳定盈利。目前公司水泥业务市场集中于宜宾市,位于川渝经济圈,具备良好的区域优势,为公司水泥业务提供了保障。2)私募股权投资业务方面,看好后续潜力释放。公司拥有完善的投资管理团队,约有40位来自专业投资机构的专业人员负责投资业务,均具有丰富的行业经验。自2017年开展私募股权基金业务以来,该板块业务收入主要来源于固定的基金管理费。目前公司旗下共有三家基金和一家直投:①河南省和谐锦豫产业投资基金,基金规模66.74亿元,主要投资大消费方向;②义乌和谐锦弘股权投资合伙企业,投资规模为108.02亿元,投资方向主要是芯片、半导体等高端科技方面的先进制造;③天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金,主要投资新能源、电池、电动车方向;④直投方面,公司投资了SaaS企业“慧算账”等。我们判断,未来公司有望扩大基金管理规模,驱动管理费收入提升,同时,随着管理的基金逐渐进入退出期,公司作为GP也会获得业绩报酬收入,私募股权基金业务潜力将逐渐释放。

  盈利预测:预计公司2021-2023年营业收入分别为18.26/23.20/30.63亿元,净利润分别为10.09/14.73/21.87亿元。由于公司水泥业务和私募股权基金业务所处行业差异较大,我们采用分部估值法:1)水泥业务板块主要从事水泥、骨料的生产与销售,因此,我们选取华新水泥、海螺水泥作为可比公司,给予2022年6×PE,对应估值为18.6亿元;2)私募股权基金业务板块,我们选取作为鲁信创投、黑石集团、凯雷集团作为可比公司,给予2022年20×P/E,对应估值为232.6亿元。因此,整体给予公司2022年251.2亿元估值,对应目标价为32.92元。首次覆盖,给予“买入”评级。

  风险提示:骨料产能扩张速度不及预期;私募股权投资收益不及预期;大股东质押比例较高;公司历史股价波动较大。

  

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