光大证券-银行业2021年9月份金融数据点评:在途的“宽信用”与难期的“信贷脉冲”-211013

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日期:2021-10-14 09:01:06 研报出处:光大证券
行业名称:银行业
研报栏目:行业分析 王一峰  (PDF) 5 页 317 KB 分享者:red****ar 推荐评级:买入
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研究报告内容
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  事件:

  2021年10月13日,央行公布了9月份的金融统计数据:

  (1)M2同比增长8.3%,增速较8月提升0.1个百分点;

  (2)M1同比增长3.7%,增速较8月回落0.5个百分点;

  (3)新增人民币贷款1.66万亿,同比少增2400亿,增速11.9%;

  (4)社会融资规模新增2.9万亿,同比少增5693亿,社融增速为10%,较8月份下降0.3个百分点。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

  点评:

  一、整体信用需求景气度平淡,但按揭贷款等领域“宽信用”政策导向明确

  2021年9月新增人民币贷款1.66万亿,同比少增2400亿,低于市场预期的1.9-2.0万亿水平,部分指标显示信用需求依然偏弱,但在“稳定信贷投放”的政策导向下,9月份信贷数据也“稳中有变”、“危中有机”。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)四季度新增人民币贷款有望同比多增,但也不妄言“信贷脉冲”,信贷投放需要统筹考虑“跨周期”安排。

  具体而言,9月份贷款数据呈现出以下特征:

  (1)对公中长期贷款随同比大幅少增,环比改善。高频数据显示:9月以来,受能耗双控、拉闸限电等因素影响,总需求受到一定抑制,加之疫情在国内零散出现,工业生产景气度依然不高,粗钢日均产量均值为193.5万吨/天,环比下降14.32万吨/天,高炉开工率环比下行5.25个百分点至52.07%。央行数据显示Q3信贷需求指数为68.3%,比上季下降2.2个百分点,显示实体经济融资需求依然偏弱。

  尽管9月份企业中长期贷款录得6648亿,同比少增4032亿,但考虑到2020年下半年正处于经济的快速恢复期,三季度融资需求集中释放,基数效应导致2020年9月份对公中长期贷款新增超过1万亿。而进入20Q4,监管部门明显加大了狭义信贷额度的管控,导致后续信贷增长节奏放缓。

  另一方面,今年9月份对公中长期贷款环比多增1433亿,较2019年同期多增1011亿。作为季末月份,9月份对公中长期贷款基本符合当月经济特征,总体表现较为一般。

  (2)信贷投放月末冲量,既反映对公需求偏弱,也反映零售需求尚可。从信贷投放节奏来看,全月延续“月中回落、月末冲高”的特点。其中,国有大行维持平稳略多的投放节奏,股份制银行对公贷款投放“前低后高、月末放量”,全月增长预计同比基本持平。对于信贷月末冲量,也要通盘考虑。一是,部分银行对公信贷并非真实性项目储备,而是通过投放短期贷款冲930规模;二是,零售贷款月末集中投放的部分,也包括对于前期按揭需求的满足;三是,票据融资规模月环比少增。

  (3)按揭贷款继续受控增长,RMBS放量“松绑”腾挪额度。9月份居民中长期贷款新增4667亿,同比少增1695亿,连续五个月出现同比少增现象,占全部新增贷款比重为28.11%,较去年同期下滑5.37个百分点,但与2019年9月相差不大。Q2以来按揭贷款受控增长,但9月份RMBS放量发行,规模770亿,创年内月度增长新高。还原RMBS后,9月居民中长期贷款新增5437亿,环比8月份多增864亿,反映出房地产融资政策“微调”举动。

  可以看到,随着RMBS重启放量,以及监管部门对于银行房贷额度管控的“精细化”放松,9月份住房按揭贷款出现一定恢复性增长。我们认为,银行存在较强意愿通过RMBS的发行腾挪表内涉房类贷款额度,进而缓解集中度指标达标困境和信贷投放的资产荒压力,预计10-12月份住房按揭贷款增长有望出现小幅上量。

  (4)票据冲量力度减弱,10月票据利率有望继续震荡下行。9月票据融资新增1389亿,环比少增1424亿,反映出在融资需求走弱情况下,9月份作为季末月份仍有票据贴现增长要求,但冲量力度减弱。结合9月份票据利率运行情况看,9月末最后一周,票据利率呈现“V型”走势,反映出机构依然存在通过转贴冲量的情况,特别是在下半月配置需求持续释放,但力度或较7-8月份偏弱。临近9月末,监管部门进一步加强了对信贷投放的监测和指导力度,大行纷纷暂停票据转贴业务,票据利率随之迎来反弹。

  未来,四季度看:政策导向上,在于稳定信贷投放,通过“稳信用”来“稳经济”,鼓励银行信贷投放量上同比多增。对于面临较大现金流风险的房地产行业,予以“精细化松绑”,从“三稳”到“两维护”,强化底线思维,融资性支持政策以“保交房、保民生、保稳定”为核心,重点支持住房按揭贷款,稳定房企的销售回款,缓解企业现金流压力。不过,在跨周期调控下,政策的出台更加着眼于对经济发展的中长期优化,更加注重稳增长和防风险的统筹推进。这意味着,无论是货币政策还是信贷政策,都不会出现前期的“大开大合”和“信贷脉冲”,总体信用投放将更加平滑。

  二、9月社融增速年内已触底,10-12月份将逐步回升

  9月份新增社融2.9万亿,同比少增5693亿。社融存量同比增速为10%,较8月份下降0.3个百分点。结构方面:

  (1)信用债融资基本稳定,但弱资质信用主体发行进一步疲软。9月份企业债净融资规模为1400亿,同比基本持平。从信用评级来看,AA-以下信用债净融资规模-280亿,较8月份进一步下滑580亿。这反映出,今年企业债发行总量较为稳定,但9月份部分房地产企业的连续违约,已对信用债市场特别是弱资质信用主体造成了较大冲击,市场风险偏好下降,AA-及以下弱资质企业发行较为疲软。

  (2)非标融资延续压降态势。委托+信托贷款新增-2151亿,同比多减675亿,其中信托贷款同比多减970亿,显示出非标压降仍在延续。当前房地产融资风险形势下,在叠加影子银行体系回头看政策影响,资金流向受限领域被更严格管理,土地前融持续收缩,融资类信托延续大幅下降。未贴现票据新增15亿,同比少增1488亿,固然9月份企业开票需求有所加大,当月承兑发生额为1.94万亿,到考虑到去年9月份票据承兑发生额为1.77万亿,基数相对较高,导致票据到期量较大,对存量票据形成一定消耗。

  (3)政府债券发行节奏加快。9月份政府债券净融资规模8109亿,延续了较快的节奏。据21世纪经济报报道,监管已要求地方政府专项债额度在10-11月份发行完毕,料10-11月份政府债券净融资依然维持较高水平,初步测算,10-12月份政府债券月均净融资规模有望在8000亿以上,旨在起到稳定基建投资的作用。

  总体来看,9月份社融增速下行基本符合市场预期,后续来看:(1)去年四季度社融增长的高基数效应褪去;(2)今年10~11月政府债券净融资将维持高强度;(3)政策导向较为明确,监管部门旨在鼓励银行适度加大信贷投放力度,10-12月份每月新增信贷并不弱。

  综上所述,料9月社融增速已触底,10-12月份将逐步反弹,预计全年社融增速将上行至10.5-10.8%左右。

  三、M2与社融增速差将触底企稳,料M1增速或进一步下滑

  9月份M2同比增长8.3%,较8月份回升0.1个百分点。当月新增人民币存款2.33万亿,同比多增7500万亿。

  结构方面,零售存款新增2.07万亿,同比多增1240亿,但对公存款新增5192亿,同比少增4917,可能与房地产销售景气度较弱有关。财政存款新增-5031亿,同比少减3286亿,可能与9月份财政支出力度偏弱有关,而政府债券净融资规模较大,使得财政资金对于基础货币缺口的支撑较弱,央行也在9月中下旬适度加大了跨季资金投放力度。

  对比来看,9月社融增速环比下行0.3个百分点,而M2同比增速环比上行0.1个分点,两者之差为1.7%,较8月份下降0.4个百分点,且自今年4月份以来持续下滑,也就是说,在整个信用体系收敛情况下,社融增速下滑速度快于M2。那么如何理解两者的背离?

  一般而言,社融与M2既有交叉部分,如信贷投放和非标融资(形成一般存款)、银行和广义基金购买企业债(形成一般存款和非银存款)以及广义基金购买政府债券(形成非银存款)。而M2多出的部分主要包括外汇占款、财政净支出以及非银贷款,社融多出的部分包括企业开票、银行自营资金购买政府债券。

  那么从各类影响因素来看,我们认为,造成Q2以来社融与M2增速剪刀差持续下行的主要原因:

  (1)政府债券供给节奏有所滞后。在8-9月份政府债券发行节奏已明显加快情况下,1-9月份政府债券同比依然少增约2.3万亿。根据中债登托管数据,银行1-8月份合计增持2.67万亿,同比少增约1.82万亿,这对社融增长形成较大拖累,也是造成社融与M2剪刀差持续下行的主要原因。

  (2)外汇信用派生渠道对M2起到了支撑。我们多次强调,今年年初在人民币汇率存在一定升值压力的情况下,不排除是央行与部分国有大行开展了货币互存业务,并相应释放了人民币资金。事实上,受今年出口形势较好影响,企业结汇需求较为旺盛,今年1-8月份,银行代客结售汇顺差1590亿美元,同比多增867亿美元。而测算数据显示:1-8月份外汇信用派生形成的人民币资金释放2382亿,同比多增9246亿,对M2形成约0.3-0.4个百分点的支撑。9月份出口同比增长28.1%,较8月份提升2.5个百分点,9月份贸易顺差668亿美元,不排除9月份结售汇依然维持较高景气度,外汇渠道可能对M2同样形成支撑。

  年内来看,社融增速在10-12月份有望逐步回升,而在信贷投放仍维持既定强度情况下,M2增速大体维持稳定,预计社融与M2增速剪刀差有望触底企稳。

  9月份M1同比增速为3.7%,环比8月份下行0.5个百分点,自今年1月份以来持续下滑。M2与M1增速剪刀差为4.6%,较8月份扩大0.6个百分点,且自4月份以来呈现持续扩大态势。

  一般而言,M1是高流动性货币,可以作为衡量经济波动的先行指标。若M1增速下滑,则反映出企业经营活动的降温,而房地产交易市场活跃度下降,也是造成M1走弱的重要原因。那么,今年以来M1增速的持续下行以及M2与M1增速剪刀差的扩大,既有去年基数逐月增加的影响,也能够从侧面反映出各种融资渠道的萎缩已造成房地产企业现金流压力进一步加大,特别是弱资质主体资产负债期限错配较为严重,销售回款和外源性融资难以覆盖债务到期。

  对于后续M1走势,我们认为:一方面,去年Q4宏观经济依然处于向好趋势,M1维持了较高增速,基数效应较高;另一方面,尽管目前政策加大了对表内涉房类贷款的支持力度,但销售回款更要需要偿还经营性和金融性债务,企业现金流依然从紧。综合去年的基数效应,以及当前的房地产市场调控政策来看,后续M1增速仍可能呈现下行态势。

  风险提示

  宽信用力度不及预期,房地产企业现金流压力加大。

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